【摘要】

从行业及市场表现来看，2018年之前版号管理宽松期，新游数量持续增长叠加用户数渗透率提升，游戏行业整体处于高增长期；版号暂停与重启的周期中，严监管阶段行业增速及二级市场表现均出现显著下行，版号重启之后的政策友好期（2019-2020），行业增速明显改善、上市公司业绩、估值及股价均有亮眼表现。

估值与二级市场来看：悲观预期与底部的景气度背景下，板块及头部游戏公司估值、机构持仓占比均处于历史低位，监管转向、市场环境整体改善、行业回暖之下，具备戴维斯双击的客观基础；中长期来看，以VR/AR、AIGC、元宇宙、WEB3等为代表的新科技、新模式渐行渐近，游戏作为最佳的内容承载主体之一，估值乃至基本面具备超预期修复的可能。

(资料图片)

(一)版号发放重启：游戏行业监管重大变化

2021年以来，在游戏版号暂停、互联网及内容监管趋严以及用户红利降低的背景下，游戏行业迎来了持续两年的寒冬：8个季度中有6个季度国内移动游戏收入同比下滑，2022年全年更是同比下降14.4%；上市公司业绩与二级市场表现亦出现显著波动；否极泰来，展望2023年，游戏行业无需过于悲观。

行业与上市公司基本面上：版号重启、监管趋势转变之下，新游上线有望驱动国内游戏市场在低基数下逐步回暖；依托国内游戏公司在研发与运营上的显著优势，出海市场依然有持续向上空间，而TikTok的商业化有望复制国内路径、加速海外市场流量运营红利释放；国内买量市场，在版号总量控制、教培新消费互联网等领域买量需求降低的背景下，整体ROI有望持续改善；高质量发展模式持续，头部公司研发与运营优势有望进一步扩大，集中度提升与出海加速之下头部及部分中腰部游戏公司有望获得高于行业的成长速率。

基于对历史监管政策周期以及行业、二级市场表现的复盘与展望，2023年游戏板块具备基本面与估值的戴维斯双击的客观基础，中长期配置的机会突出；

可以自下而上优选中长期竞争力突出、短期具备优势产品周期的标的，包括吉比特、恺英网络、三七互娱，完美世界、电魂网络、冰川网络、姚记科技、顺网科技、祖龙娱乐、中手游、创梦天地等；同时可以关注受益于游戏行业复苏且具备一定游戏自研能力的平台标的：心动公司、哔哩哔哩等；从主题上来看，以VR/AR、AIGC、元宇宙、WEB3等为代表的新科技、新模式有望加速落地，建议关注相关领域进展所带来的主题投资机会。

2016年7月至今，游戏行业经历了两次版号暂停发放阶段。根据游戏版号的发放情况，游戏行业的发展经历了4个阶段：

1)2016年5月-2018年3月，版号第一次暂停前的“游戏五证”时代，版号申请宽松；

2)2018年3月-11月，版号暂停发放；

3)2018年12月-2021年7月，版号恢复发放；

4)2021年8月-2022年3月，版号再次暂停发放；

5)2022年4月，版号发放重启。

从版号发放节奏来看，版号发放常态化。自2022年4月游戏版号恢复发放，国家新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日/1月17日/2月10日，分别发放国产游戏版号 45/60/67/69/73/70/84/88/87款，基本保持每个月发一次国产游戏版号的节奏，每批次发放数量缓步提升。

人民网于2022年11月16日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；2）游戏是中国文化传播的重要载体；3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。

(二)AIGC大幅提升游戏生产力：降本、增效、提质

2022年，国内游戏实际销售收入2659亿元，研发费用占比15%左右，假设AIGC可节约研发费用20-50%，AIGC在游戏行业的市场规模为120-199亿元。

游戏股选股逻辑：

1.高成长+困境反转：恺英网络

2.边际变化：巨人网络

3.有VR/AR催化：昆仑万维（AIGC）、恺英网络（VR游戏）、宝通科技（VR游戏）、姚记科技（NFT+体育）

4.腾讯持股：世纪华通

5.百度合作：宝通科技

6.海外收入占比高：宝通科技、汤姆猫、昆仑万维

7.在手&储备版号多：吉比特、三七互娱、完美世界

重点游戏公司核心逻辑：

昆仑万维：纯正AIGC标的，AI音乐预计23年商业化

宝通科技：背靠百度，布局VR核心技术，海外收入占比高

巨人网络：征途和球球两大拳头产品IP夯基，23年多款新品上线有望迎来产品大年

恺英网络：传奇保持头部竞争力，23年新品有望逐步落地海外市场，有望实现困境反转，23年业绩确定性高

吉比特：“小而美”+超长线运营策略，小步快跑研发模式，控制研发成本；储备自研产品多。

完美世界：存量产品《诛仙》等稳健，《完美世界》端游预计海外先上线

三七互娱：出海收入高增，海外再造一个三七；2023年预计是产品大年，储备产品爆发。

参考资料：

20230323-安信证券-AI+游戏及游戏板块梳理

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）

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